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  • Francesco Zingoni

AMERICA vs EUROPA, QUALITY vs VALUE

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Oggi scrivo di due argomenti, che risultano essere lo stesso argomento: USA vs Europa e qualità (quality) vs valore (value).


America vs. Europa


Dal Financial Times: "Ad agosto, gli investitori hanno ritirato denaro dai fondi quotati in borse europee al ritmo più veloce dal referendum sulla Brexit del 2016 quando i timori di una recessione sono aumentati. I $7,7 miliardi ritirati dal settore sono stati il ​​sesto mese consecutivo di deflussi netti e secondi solo agli $8,9 miliardi di vendite nette registrate a luglio 2016, secondo i dati di BlackRock". E dal Wall Street Journal: "Gli investitori di tutto il mondo si stanno posizionando sulle azioni statunitensi, anche se si preparano alla prospettiva di un autunno burrascoso, perché sostengono che non ci sia posto migliore per ripararsi dalle turbolenze dei mercati globali. Secondo i dati di Refinitiv Lipper, gli investitori hanno investito denaro nelle azioni e nei fondi comuni di investimento statunitensi focalizzati sulla qualità per quattro delle ultime sei settimane, mentre hanno ritirato denaro dai fondi azionari internazionali per 20 settimane consecutive". Sembra, quindi, che ci sia un trade in atto: sell Europe/buy the US, almeno tra gli ETF e gli investitori di fondi. E questo ha senso, da diverse prospettive. Lo shock energetico porterà l'Europa alla recessione questo inverno (secondo il Financial Times), anche se non possiamo stimare quanto questa sarà profonda. Gli Stati Uniti potrebbero ritardare la recessione fino al 2023 o farla franca solo con un "rallentamento". Inoltre, le azioni europee nel loro insieme sono più sensibili dal punto di vista economico di quelle statunitensi: titoli ciclici come energia, materiali, industriali e banche sono maggiormente presenti negli indici europei, mentre gli indici statunitensi sono composti maggiormente da tecnologia, prodotti farmaceutici, beni di prima necessità e così via. Se lo shock energetico provocasse un rallentamento globale, questa sarebbe solo un'altra ragione per investire negli Stati Uniti. Poi c'è la questione tassi/valuta: non solo la banca centrale statunitense è stata davanti all'Europa e alle altre economie in via di sviluppo e ha alzato i tassi, ma se una profonda recessione costringesse la Banca centrale europea (o la Banca d'Inghilterra) a fare marcia indietro il dollaro potrebbe rafforzarsi ulteriormente. Il dollaro è già aumentato molto, ovviamente, ma le dinamiche che lo hanno rafforzato non sembrano destinate a diminuire. C'è un'obiezione estremamente diretta a tutto questo, però: non è un po' tardi per vendere l'Europa e comprare l'America? Come un macrostratega di un grande assicuratore ha dichiarato al Financial Times: "Se stai facendo [questo trade] ora, i rischi sono più equilibrati di prima. Non è che non sappiamo cosa sta succedendo in Europa. Non è più aprile I problemi si riflettono già nelle valutazioni azionarie e negli spread obbligazionari" Da inizio anno, il rendimento totale delle azioni europee e statunitensi è stato pressoché egualmente negativo: gli indici S&P 500 e Stoxx 50 hanno restituito rispettivamente il 16% e il 15,6%. Il divario di valutazione (in termini di rapporto prezzo/utili) si è ampliato molto. Ma questo è ingannevole perché i guai dell'Europa si sono espressi nella valuta. Se entrambi gli indici fossero espressi in dollari le azioni statunitensi avrebbero sovraperformato di 11 punti percentuali. In secondo luogo, il crollo dei titoli tecnologici (e dei cosiddetti titoli a lunga durata in generale) di fronte all'aumento dei tassi di interesse ha colpito molto più duramente gli indici statunitensi, sempre a causa del loro mix di tipi di società. Non possiamo poi non tenere di conto delle previsioni economiche europee. Ecco l'evoluzione del consenso di Bloomberg per la crescita del PIL dell'eurozona nel 2023:


Forse la crescita dello 0,7% del PIL l'anno prossimo è ancora un sogno irrealizzabile, ma sicuramente sarebbe stato meglio vendere l'Europa e comprare gli Stati Uniti in primavera, quando le aspettative erano, inspiegabilmente, per una crescita di oltre il 2% nonostante l'invasione della Russia dell'Ucraina in pieno svolgimento. Il problema di fondo rimane, però. Il continente è in guerra, militare ed economica, e prevedere il corso della guerra sarebbe una follia. Tuttavia, un inverno più caldo del previsto, il miglioramento dell'approvvigionamento energetico dai mercati globali, i progressi nella condivisione dell'energia all'interno dell'Europa o qualsiasi ammorbidimento della posizione di Vladimir Putin potrebbero innescare un'inversione di tendenza. Riprendendo quanto riportato precedentemente: "Si tratta di discutere di quanto grave sarà la recessione. È possibile che la recessione sia meno profonda del previsto e che i venti favorevoli di valuta e valutazione comincino a avvantaggiare l'Europa]"


Quality vs. Value


In generale, si desidera possedere titoli "di qualità" (flussi di cassa stabili e altamente redditizi, basso debito in termini di capitale proprio e così via) durante una recessione e titoli "di valore" (prezzo/portafoglio basso e prezzo/utili) in un recupero. Le aziende "di qualità" hanno forti posizioni competitive e possono proteggere i margini nei momenti difficili. I titoli value tendono ad essere rischiosi, ciclici e meno differenziati, oltre che più indebitati, quindi vengono performano peggio quando le cose vanno male, e poi aumentano vertiginosamente nella ripresa. Michel Lerner, che dirige il gruppo di ricerca sulla valutazione HOLT di Credit Suisse, ne fornisce una buona illustrazione, rappresentando graficamente l'eccedenza di rendimento dei titoli value rispetto ai titoli di qualità (linea blu, asse sinistro) confrontati con un grafico e un indice della fiducia delle imprese statunitensi, un indicatore delle condizioni economiche (linea rossa, a destra). I grandi recuperi della fiducia sono seguiti dalla sovraperformance del value.


Quello che stiamo vivendo è sicuramente un momento per il "quality", quindi? Lerner ammette che le azioni di qualità - da Unilever e Hershey a UnitedHealth e Pepsi - sono costose in questo momento, ma afferma che "la valutazione non ha importanza in una fase di ribasso". Non tutti sono d'accordo. Rob Arnott, fondatore e presidente di Research Affiliates, un grande investitore quantitativo, ha dichiarato: "L'intuizione naturale è che vuoi la qualità, non l'incertezza di aziende di valore non amate, in tempi difficili. Questa intuizione è proprio sbagliata, per la precisa ragione per cui le persone la pensano in questo modo, e sopravvalutano la qualità e sottovalutano il valore. [Dovresti] posizionare il portafoglio nelle sezioni non amate del mercato". C'è un collegamento diretto alla discussione di cui sopra sull'Europa. Arnott prosegue: "Questo è ancora più vero al di fuori degli Stati Uniti. Se guardi ai mercati sviluppati nel loro insieme, la qualità ora è straordinariamente troppo cara. Le azioni di alta qualità nei mercati sviluppati di solito comportano un premio del 40% sul mercato generale. Attualmente hanno un premio dell'80%. Il fatto che le persone vogliano la qualità nei periodi di stress - questo include l'Europa - significa che il trading di qualità costa il doppio del premio normale. Se andiamo a metà strada verso le norme storiche nei prossimi cinque anni (quando i timori attuali si dissiperanno), il valore supera la qualità di circa il 5,5% annuo. Questo è ciò che i nostri modelli prevedono che accadrà. La fuga verso la qualità è già avvenuta a causa della paura... e quando è il picco della paura? In questo momento in Europa le persone sono paralizzate dalla paura per la crisi energetica invernale e ciò che le persone temono è probabilmente peggiore della realtà". Quindi, se desideri azioni di qualità o di valore in questo momento o se desideri azioni statunitensi o europee dipende dalla tua tempistica e dalla tua tolleranza alla paura. Quanto vuoi sentirti al sicuro? E quanto tempo sei disposto ad aspettare?



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