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  • Francesco Zingoni

Azioni e basse oscillazioni: un binomio possibile

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Il 2022 si sta contraddistinguendo come uno degli anni più difficili e volatili per gli asset rischiosi. In questo speciale approfondiamo una proposta azionaria che prenda in considerazione il contesto di rialzo dei tassi di interesse e di aumento della volatilità. All’interno della gamma di offerta di Azimut Investments troviamo il comparto AZ Fund 1 - AZ Equity - World Minimum Volatility, che implementa una strategia azionaria a bassa volatilità. Il comparto gestisce circa €200 milioni, a partire dal suo lancio, ha registrato risultati migliori rispetto al mercato di riferimento grazie al suo approccio difensivo con contenimento della volatilità.


Evoluzione del contesto di mercato


Esaminiamo le principali caratteristiche della strategia Minimum Volatility e il motivo per cui dovrebbe rappresentare una delle proposte azionarie più oculate nel momento storico che stiamo vivendo. L'ultimo decennio è stato caratterizzato da una serie di fattori favorevoli senza precedenti per gli asset rischiosi, ovvero i titoli azionari:

  • le condizioni monetarie ampiamente favorevoli sono state agevolate da un contesto caratterizzato da un'inflazione moderata e stabile, che ha mantenuto i tassi di interesse molto bassi e giustificato multipli elevati grazie all'alta affidabilità delle stime degli utili nonché a ridotte incertezze economiche;

  • l'inflazione bassa e stabile è stata causata da una perfetta combinazione di vari fattori: il processo di delocalizzazione (cd offshoring) grazie alla globalizzazione, l’ottimizzazione della catena di approvvigionamento e il costo del lavoro relativamente stagnante.

Questo contesto è cambiato drasticamente dal 2020: da un lato lo stimolo fiscale senza precedenti che ha seguito lo scoppio della pandemia ha aumentato significativamente le entrate della fascia di popolazione a più basso reddito, dall’altro lato i lockdown e le riaperture delle economie hanno completamente sconvolto le catene di approvvigionamento globali, con scorte ridotte al minimo e aziende non preparate a una ripresa ed impennata così rapida della domanda. Dal 2021 siamo entrati repentinamente in un contesto inflazionistico in rapida crescita, a un livello mai visto da decenni. L'inflazione è aumentata notevolmente a causa dell'impennata dei prezzi delle materie prime e delle interruzioni della catena di approvvigionamento, mentre le banche centrali stanno aumentando i tassi di interesse. Due elementi che rappresentano una sfida per i prezzi delle azioni. L'aumento dei tassi di interesse comporta una riduzione del valore dei guadagni prospettici, rappresentando pertanto una sfida per tutti quei titoli caratterizzati da un multiplo elevato, il cui prezzo si basa principalmente sulla crescita della loro produzione futura. Poiché la volatilità è la misura principale del rischio per ogni attività finanziaria, le aspettative di tassi più elevati suggeriscono una crescente probabilità che la volatilità si stia spostando verso livelli più elevati. L’investimento fattoriale è un approccio d'investimento che prevede l'individuazione di specifici fattori di rendimento tra le varie asset class. Per le azioni, i fattori tipici sono: Value, Minimum Volatility, Momentum e Quality. Soprattutto negli ultimi due anni, il mercato ha favorito i titoli di tipo Momentum e Quality. Gli investitori che hanno implementato strategie di tipo Momentum non si lasciano scoraggiare da un prezzo elevato o dal fatto che il prezzo di un'azione sta salendo. Al contrario, sono attratti dalle società il cui prezzo è in una traiettoria ascendente. Nel corso degli ultimi due anni, molte società Quality (società finanziariamente solide) hanno registrato un trend di slancio, portando la loro valutazione complessiva a livelli elevati sia in termini relativi che assoluti. Ma come tutti gli analisti finanziari sanno, l'aumento dei tassi d'interesse riduce il valore degli utili prospettici. Questo effetto dovrebbe essere maggiore in particolare per tutte le società che presentano valutazioni più elevate. Tuttavia, in contesti di mercato più difficili, la strategia Minimum Volatility potrebbe assumere nuovamente un ruolo guida, poiché le valutazioni di mercato sono piuttosto elevate.


Caratteristiche strategia Minimum Volatility


I titoli che rispecchiano le caratteristiche di minimum volatility presentano un coefficiente Beta basso rispetto al relativo settore o mercato di riferimento. Il coefficiente Beta costituisce una misura della volatilità di un titolo in relazione al mercato complessivo. Un titolo che oscilla più del mercato nel corso del tempo ha un coefficiente Beta superiore a 1,0, mentre se oscilla meno del mercato, il suo coefficiente Beta è inferiore a 1,0. I titoli ad alto coefficiente Beta dovrebbero essere più rischiosi, ma offrire un potenziale di rendimento più elevato; i titoli a basso coefficiente Beta presentano un rischio minore, ma si presuppone anche che producano rendimenti inferiori. I titoli con caratteristiche tipiche del mondo minimum volatility / coefficiente Beta contenuto si trovano tipicamente in settori a basso rischio e presentano flussi di cassa più prevedibili, utili stabili, franchising solidi e trend positivi dei dividendi, che li portano a presentare una minore incertezza di valutazione. Pertanto: presentano caratteristiche simili ai titoli obbligazionari, ma è probabile che gli investitori li utilizzino anche come sostituti delle obbligazioni, dato che in genere distribuiscono dividendi. La maggior parte dei titoli minimum volatility/coefficiente Beta basso presenta anche multipli di valutazione bassi; pertanto, dovrebbero essere meno colpiti dalla compressione dei multipli in caso di rialzo dei tassi di interesse (come spiegato sopra). Oltre il 70% dei componenti dell'indice MSCI USA presenta un coefficiente Beta di mercato inferiore a 0,9. In termini di settori, il basso coefficiente Beta è associato anche a settori a basso rischio come servizi pubblici, beni di prima necessità, assistenza sanitaria, mentre i settori tipicamente ciclici come informatica, servizi di comunicazione e industriali costituiscono i settori dal coefficiente Beta più alto. Settori ad Basso Beta vs settori a Beta Elevato - tipicamente difensivi vs ciclici - sono associabili a rendimenti più alti / più bassi durante un periodo di stagflazione, ossia caratterizzato da crescita economica più bassa in un ambiente con inflazione elevata strutturale.

Il Capital Asset Pricing Model (CAPM), sviluppato all'inizio degli anni '60 e ampiamente utilizzato in tutto il settore finanziario, descrive la relazione tra rischio sistematico e rendimento atteso per le attività finanziarie. Secondo la teoria, un rischio maggiore dovrebbe portare a rendimenti più elevati. Numerosi studi accademici e prove empiriche contraddicono invece tale idea. La figura riportata sotto illustra il profilo di rischio-rendimento di 10 portafogli, ordinati in base alla volatilità dei rendimenti storici. Il grafico mostra chiaramente che a una volatilità inferiore corrisponde un rendimento medio annualizzato più elevato.


Strategie azionarie difensive


La storia non solo ci dimostra che la bassa volatilità comporta un rendimento annualizzato superiore alla media, ma ci mostra inoltre che le strategie di minimum volatility sono strategie difensive e tendono a ottenere risultati migliori in contesti di mercato difficili.

Contrariamente a quanto si crede, investimenti più rischiosi non si traducono necessariamente in rendimenti più elevati. Paradossalmente, abbiamo osservato che i titoli più volatili tendono a produrre rendimenti ponderati in base al rischio inferiori nel lungo periodo, mentre i loro omologhi meno volatili tendono tipicamente a fornire una performance di lungo termine ponderata in base al rischio più elevata. Negli ultimi 30 anni, i titoli minimum volatility hanno prodotto lo stesso rendimento annualizzato del 7,7% di un benchmark tradizionale, ma con una volatilità inferiore e una marcata protezione del capitale durante i periodi di turbolenza/calo nei mercati.



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