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1️⃣ Qual è lo scenario globale in cui si svolgeranno le elezioni italiane?
Da quando la crisi dei subprime ha avuto inizio la politica monetaria ha dominato l’economia e i mercati finanziari. Anche eventi importanti della politica, dalla Brexit all’elezione di Trump, si sono tradotti al massimo in qualche seduta più volatile ma non sono stati in grado di creare o invertire i trend di borsa. Nonostante l’aspettativa per il 20esimo Congresso del Partico Comunista Cinese e le previste elezioni di medio termine in America, con un Biden ai minimi di popolarità andando indietro fino alla Seconda Guerra Mondiale, ci si attendeva comunque che il 2022 fosse ancora un anno in realtà dominato dalle banche centrali, soprattutto dopo l’errore di politica monetaria commesso lo scorso anno e la necessità d’inseguire un’inflazione sempre più permanente e il cui picco si sta rilevando più elevato e meno ravvicinato delle attese. Una concomitanza di eventi ha però riportato la politica, e il rischio geopolitico, al centro della scena mondiale al punto da arrivare a condizionare fortemente l’economia e i mercati. Ovviamente l’evento dirompente che ha catalizzato questo cambiamento è stato lo scoppio della guerra Russia-Ucraina, che ha portato una militarizzazione senza precedenti dell’economia e, tramite il canale delle materie prime, ha sia peggiorato il rischio d’inflazione sia fatto divenire l’hard landing (cioè l'ipotesi del materializzarsi di una recessione) lo scenario base a livello mondiale. Inoltre, l’intrecciarsi del Congresso in Cina con la decisione del governo di Pechino di portare avanti una rigida gestione dei lockdown (Zero-Covid-Policy) ha reso questo evento politico determinante per la crescita della Cina, impedendole di giocare il suo ruolo di fonte di reflazione globale in grado di contrastare il rallentamento indotto dalla guerra. In più questa situazione sta anche contribuendo ad accrescere lo stress sulla catena dell’offerta globale, con immediate conseguenze sull’inflazione. Le elezioni in Francia, nonostante un esito nel segno dell’instabilità, avrebbero potuto rivelarsi l’ennesimo non-evento della politica, se la concomitante caduta del governo in Gran Bretagna e in Italia non avesse creato un generale clima d’incertezza proprio nel momento in cui il Vecchio Continente si trova a dover fronteggiare una crisi energetica senza precedenti. Il dubbio che Next Generation EU non abbia rappresentato la simbolica nascita degli Stati Uniti d’Europa ha trasferito nuovamente sulle spalle della BCE la responsabilità di prevenire il rischio di frammentazione, richiedendole un funambolico equilibrismo monetario fatto di Quantitative Tightening sull’intera Eurozona e Quantitative Easing mirato sui paesi periferici. Il tutto nell’attesa che l’Unione Europea trovi una soluzione comune al problema energetico ricompattando il Vecchio Continente. Nel frattempo, l’indice d’incertezza geopolitica ha toccato un nuovo massimo storico, secondo solo a quello registrato allo scoppio del Covid, il premio per il rischio geo-politico prezzato dal mercato è salito, così come la volatilità si è posizionata strutturalmente su un livello più alto.
2️⃣ Quanto saranno rischiose le nuove elezioni?
Il rischio di elezioni era già presente al momento dell'inattesa caduta del governo Draghi a luglio. Anche se la legislatura fosse proseguita fino alla sua scadenza naturale, le elezioni si sarebbero tenute comunque all'inizio del 2023. La crisi anticipata del governo è già stata digerita dai mercati, con il rischio principale di una più lenta adozione delle riforme concordate e la conseguente potenziale perdita dei finanziamenti del PNRR. I veri rischi risiedono nel panorama macroeconomico e geopolitico: l'aumento vertiginoso dei prezzi del gas e dell'elettricità, dovuto all'interruzione delle forniture di gas russo, sta creando uno tsunami per le tasche dei consumatori, per i margini delle imprese e, infine, per i bilanci statali, dato che il governo sarà chiamato a intervenire in soccorso. Ciò che conta dopo le elezioni è se i partiti della nuova maggioranza manterranno la loro promessa di essere fiscalmente prudenti. I nomi dei ministri delle Finanze finora circolati sono neutri o positivi per i BTP.
3️⃣ In che misura il riemergere di posizioni euroscettiche nel terzo paese dell'UE potrebbe avere un impatto sulla coesione dell'Unione?
L'euroscetticismo è trasversale a destra e sinistra ed è un sentimento che va e viene. Le posizioni politiche italiane non sono bianche o nere. Questo sarebbe un rischio potenziale, ma l'attuale sistema proporzionale ha dimostrato, negli ultimi 15 anni, che nessuna forza populista o antagonista è in grado di governare e cambiare troppe cose. La gente oggi è probabilmente molto più preoccupata della pandemia - ancora in corso - e dei prezzi dell'energia. Essere allineati è oggi ancora più importante che in passato a causa delle dimensioni della crisi dell'UE. La Commissione europea probabilmente si muoverà per riformare il mercato dell'elettricità e disaccoppiare i prezzi del gas dagli standard TTF*, accennando - al momento - al fatto che qualsiasi soluzione potrebbe comportare anche finanziamenti a livello europeo, per attuare una transizione energetica più rapida dal gas russo o per sovvenzionare dei costi volti a realizzare la riforma. Si tratta di un passo verso un'Europa più unita anziché più frammentata, e nella situazione attuale nessun governo si opporrebbe. Questo ricorda i primi mesi della pandemia di Covid, quando nessuno avrebbe mai pensato che l'Europa potesse finanziare un piano fiscale con fondi raccolti a livello europeo e non a livello di singolo Paese. E questo ha portato il sentimento positivo generale verso l'Europa a nuovi massimi.
*TTF è l'acronimo di Title Transfer Facility ed è il mercato virtuale per lo scambio di gas naturale con sede nei Paesi Bassi e uno dei principali mercati di scambio di gas in Europa.
4️⃣ Qual è il livello di rischio per l'Italia considerando le regole del Patto di crescita e stabilità? Quando la clausola eccezionale sarà rimossa, quale sarà la situazione fiscale dell'Italia? Senza lo scudo che il Bel Paese aveva in passato (avanzo primario), l'Italia è effettivamente più a rischio ora che durante qualsiasi altra crisi?
Il Fondo Monetario Internazionale ha esortato il governo ad attivarsi per avviare, prima o poi, iniziative di riduzione del debito pubblico. Detto questo, vista la situazione attuale, è lecito affermare che è probabile che la regola del 3% del deficit possa essere rinviata di un altro anno o, anche in caso contrario, ci sarebbe una grande indulgenza nei suoi confronti. Inoltre, l'evoluzione dello scenario dipende dalle iniziative a livello europeo che saranno presentate - si spera - a breve per affrontare la crisi energetica e che dovrebbero ridurre l'onere fiscale per l'Italia. L'inflazione di per sé può essere piuttosto positiva per il bilancio pubblico, poiché le entrate aumentano nominalmente e i cittadini si spostano verso l'alto all'interno delle fasce di tassazione.
5️⃣ Come si posiziona oggi l'Italia rispetto alle crisi precedenti, come quella del 2011-2012 o quella di Covid?
L'Italia è in una posizione migliore rispetto al 2011/12, ma solo perché l'austerità fiscale è ormai un argomento tabù, quindi l'economia non sarà costretta a una depressione. Tuttavia, la situazione non è buona come prima della pandemia di Covid poiché non c'è il QE della BCE e non si conosce l'entità degli aiuti fiscali a livello europeo. Ma con le giuste iniziative l'Italia può superare anche la crisi attuale. Siamo tuttavia potenzialmente davanti a una forte recessione, anche se non si tratta di una normale recessione ciclica, ma di una causata da una crisi geopolitica dopo due anni di pandemia. Questo è un dettaglio importante da tenere presente dal punto di vista della reazione europea, perché non c'è stato tempo per l'Italia di riprendersi o di mostrare una mancanza di volontà di reagire, e questo rende più probabile, non meno probabile, una risposta comune europea alla crisi.
6️⃣ Come può il nuovo strumento nelle mani della BCE, il TPI, aiutare l'Italia?
Il TPI (Transmission Protection Instrument) è uno strumento ancora sconosciuto. Tuttavia, il nuovo strumento anti-frammentazione della BCE è legato a un "buon comportamento dei cittadini europei". Quindi, se l'Italia gioca bene le sue carte (cioè nessuna politica fiscale inattesa da parte del centro-destra) e se il mercato decide di colpire l'Italia a causa dei costi della crisi energetica, il TPI verrà attivato. Allo stato attuale, i BTP non sembrano essere ancora nel mirino del mercato. Sempre guardando ai BTP, la durata del debito si è allungata negli ultimi 15 anni. Oggi la duration media è di sette anni, quindi le esigenze di rifinanziamento a breve termine non sono così elevate come in passato. Inoltre, la partecipazione straniera è diminuita rispetto al passato, la BCE è già al 25% e le partecipazioni domestiche sono scese solo all'8%. I tassi più elevati dei BTP stanno già incentivando i reinvestimenti.
7️⃣ L'Italia è uno dei Paesi dell'UE più esposti all'attuale crisi energetica. Il modo in cui il governo affronta questo problema avrà un impatto enorme sia in termini di rischio di recessione che di stabilità finanziaria. L'Italia ha già sprecato molte risorse per ottenere uno scudo estremamente limitato contro l'aumento dei prezzi dell'energia. A che punto la crisi energetica si tradurrà in una crisi italiana?
La crisi sta colpendo tutti i Paesi europei. L'entità degli effetti sul PIL italiano potrebbe essere rilevante e richiede un atteggiamento piuttosto difensivo. In ogni caso, come la pandemia, si tratta di una crisi europea che colpisce in modo non proporzionale diverse parti d'Europa. Da questo punto di vista, il fatto che la Germania sia parte del problema rende molto più fluida la discussione per una reazione comune a livello europeo. Finora la crisi energetica è stata una crisi paneuropea e finché rimarrà tale e si cercherà una soluzione paneuropea è improbabile che diventi una crisi italiana. Potrebbe diventare una crisi italiana solo se alcuni Paesi del Nord Europa si opponessero a una soluzione paneuropea e/o se l'Italia deciderà di mettere in atto altre politiche fiscalmente espansive ritenute contemporaneamente inaccettabili dal Nord.
8️⃣ Si dice che il nuovo governo italiano potrebbe chiedere all'UE di modificare il piano di ripresa e resilienza dell'Italia (PNRR). È una possibilità reale?
Dal punto di vista del mercato, la richiesta di modificare il PNRR è qualcosa che potrebbe aumentare il rischio per l'Italia di perdere ulteriore credibilità senza guadagnare molto in cambio. Alcune modifiche marginali al PNRR potrebbero in realtà essere determinate dall'inflazione delle materie prime che ha aumentato il costo per raggiungere alcuni degli obiettivi del piano stesso. Tuttavia, come già sottolineato, non c'è un'alta probabilità di una forte spinta "contro" l'Europa nel breve termine: ci sono molte altre aree in cui l'intervento dell'Europa è necessario (come il gas o l'energia) e non risulterebbe proficuo cercare di combattere l'Europa puntando a eccessive modifiche del PNRR.
9️⃣ Quali indicazioni sull'asset allocation?
L'Italia, insieme all'Europa, rischia di entrare in recessione. La domanda da porsi oggi è quanto questa recessione potrebbe essere profonda. L'MSCI Italia ha già sottoperformato di 600 punti base su base annua il relativo indice MSCI EUROPE. Il Paese è colpito in modo più che proporzionale, data la sua dipendenza dal gas. L'indice (MSCI Italia) è più orientato verso i titoli finanziari e i servizi di pubblica utilità rispetto all'MSCI Europa; il fatto di essere più orientato verso il petrolio rispetto all'Europa non è stato sufficiente a compensare. Poiché nel breve termine i mercati sono guidati dalla direzione delle tendenze rispetto alle aspettative, è probabile che le stime non tengano conto della portata della recessione. Le migliori opportunità si trovano nelle aziende che hanno un'esposizione globale e un buon posizionamento di nicchia, in cui lo scenario macro mantiene le valutazioni a livelli piuttosto interessanti, mentre le opportunità strutturali di tali aziende non sono scontate. Per quanto riguarda il settore bancario, la recessione che si prospetta differisce da quelle precedenti. Il capitale è più elevato e, per la prima volta, i tassi a breve termine stanno salendo, il che contribuirà a migliorare i risultati delle banche italiane. Tuttavia, dato che gli spread italiani non sono ancora ai massimi livelli, è necessario rimanere cauti e non è ancora il momento di sovrappesare il settore. Nel comparto obbligazionario, generalmente vengono sottopesati i titoli di Stato italiani contro un sovrappeso per le società.
Ma vediamo tutto nel dettaglio. SETTORE FINANZIARIO I titoli finanziari tra cui Intesa Sanpaolo SpA e UniCredit SpA sono sensibili allo spread tra il debito italiano, noto come BTP, e il bund tedesco, che potrebbe reagire all'esito del voto. L'allargamento dei rendimenti potrebbe pesare sui titoli finanziari, che costituiscono quasi il 30% dell'indice FTSE MIB. L'extra-rendimento richiesto dagli investitori per detenere titoli italiani a 10 anni rispetto al debito tedesco è di 25 punti base in più dal 19 luglio, il giorno prima che Draghi annunciasse le sue dimissioni. Nonostante le attuali sfide macroeconomiche, le banche italiane sono in condizioni migliori rispetto alle crisi passate dopo anni di dolorose ristrutturazioni. Gli istituti di credito del paese, insieme ai peer europei, potrebbero beneficiare nei prossimi mesi di tassi di interesse più elevati che aumentano il reddito da interessi netto. Anche il previsto aumento di capitale di Banca Monte dei Paschi di Siena SpA sarà un punto focale poiché l'istituto di credito sta cercando di raccogliere nuovo capitale e tagliare circa 4.000 posti di lavoro nell'ambito di un piano per aumentare le riserve di capitale e la redditività. Le banche e le società nazionali italiane potrebbero offrire opportunità interessanti per gli investitori che si aspettano una nuova escalation dei rischi italiani dopo le elezioni con il budget 2023 in scadenza, lo spazio fiscale sembra molto limitato considerando anche la necessità di sostegno energetico e i rischi per il debito. UTILITY ed ENERGETICI I due sottogruppi hanno una ponderazione combinata di circa il 28% nel FTSE MIB, rendendo l'indicatore potenzialmente sensibile alle misure adottate a livello locale o dell'UE per far fronte all'impennata dei prezzi dell'energia. A maggio, l'Italia ha aumentato la sua tassa sui profitti del settore energetico al 25% dal 10%, con Eni SpA che ha affermato che pagherà una tassa straordinaria di circa €1,4 miliardi. Meloni ha indicato che un governo guidato da lei intraprenderebbe un'azione unilaterale per disaccoppiare i costi dell'energia elettrica dai prezzi del gas se l'UE non facesse rapidi progressi in uno sforzo congiunto. La scorsa settimana la Commissione europea ha svelato un piano di intervento radicale, ma gli Stati membri, che devono approvare le proposte, sono ancora divisi sui dettagli. COMPAGNIE CONTROLLATE DALLO STATO Gli annunci di leadership nelle società a controllo statale, molte delle quali sono large cap alla Borsa di Milano, dovrebbero essere annunciati in primavera. Focus del nuovo gabinetto saranno le posizioni di vertice di Enel SpA, Eni, Terna SpA, Poste Italiane SpA e Leonardo SpA. Un governo guidato da Meloni potrebbe avere un impatto più invasivo sull'economia e sulle società a controllo statale, anche in termini della cosiddetta procedura del Golden Power a tutela degli asset strategici. Telecom Italia L'istituto di credito italiano sostenuto dallo stato probabilmente farà la sua offerta per la rete di Telecom Italia SpA dopo le elezioni, secondo quanto riportato da Bloomberg News questo mese. Il governo di Draghi ha discusso per mesi di una potenziale fusione tra la rete a banda ultralarga dell'ex monopolista telefonico e la sua rivale più piccola Open Fiber SpA. Separatamente, Fratelli d'Italia di Meloni starebbe promuovendo un piano per privatizzare Telecom Italia e svendere i beni della compagnia telefonica nel tentativo di ridurre di oltre la metà la sua pila di debiti.
TITOLI DI STATO Il divario tra i rendimenti delle obbligazioni decennali italiane e tedesche è stato relativamente stabile nelle ultime settimane e al di sotto del picco dell'anno, riflettendo le promesse dei membri della coalizione di destra di attenersi al piano del paese di spendere i fondi di ripresa dell'UE. Tuttavia, molti investitori e strateghi hanno messo in guardia da un eccessivo ottimismo e hanno affermato che lo spread dell'Italia potrebbe superare il picco dell'anno di 244 punti base se, come previsto, l'alleanza di centro-destra assumesse il potere. Martedì era a circa 227 punti base. OBBLIGAZIONI Secondo un indice Bloomberg, gli spread per le società italiane di qualità superiore sono su livelli più elevati rispetto a quelli registrati durante le ultime elezioni nazionali del 2018. Sebbene ciò sia in parte dovuto al contesto in aumento dei tassi di interesse, il rischio di credito è salito in modo specifico per l'Italia nel corso del 2022. Il differenziale di spread tra gli emittenti societari italiani e i loro omologhi europei è il più ampio in due anni, secondo Bloomberg. Il rischio è che l'incertezza politica riporti l'Italia a un'economia a bassa produttività e bassa crescita alimentando nuovamente le preoccupazioni sulla sostenibilità del debito.
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