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  • Francesco Zingoni

Una nuova era per l'obbligazionario

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Dopo l'ondata di vendite senza precedenti di quest'anno (che ha coinvolto la quasi totalità del mercato del reddito fisso), i rendimenti reali iniziano ora ad apparire più interessanti che non nell'ultimo decennio. Al momento, in tutto il mondo, i rendimenti obbligazionari sono i più elevati da metà 2011: gli investitori che acquistano obbligazioni ai livelli attuali potrebbero sopportare cali significativi del valore del loro capitale e generare comunque rendimenti positivi grazie al pagamento delle cedole.


Alla luce di quanto accaduto finora sui mercati, possiamo dire che è iniziata una nuova fase per le obbligazioni?


È stato un anno “particolare” per i mercati obbligazionari che hanno subito una correzione record e hanno visto scendere le proprie valutazioni a livelli attraenti. L’indice Bloomberg Global Aggregate Bond (indice obbligazionario globale) è sceso di circa il -20% dal suo picco del 2021, uno dei cali più forti della storia ed il maggiore dal 1990, momento della sua creazione. L’allargamento degli spread è stato notevole e una serie di scenari molto negativi sono già stati prezzati dal mercato. Se guardiamo i mercati statunitensi, le obbligazioni societarie IG americane rendevano circa il 2,4% all’inizio dell’anno ed ora rendono circa il 4,5%. Il credito HY statunitense offriva dei rendimenti medi sotto il 5% lo scorso gennaio e sta offrendo un rendimento oltre l’8% in questi giorni. Riteniamo che gli spread dei titoli corporate abbiano già scontato una elevata probabilità di una recessione negli Stati Uniti entro i prossimi 18 mesi. Con i rendimenti dei titoli corporate più che raddoppiati, ci aspettiamo nuovi flussi d’investimento su questa asset class. I fondi pensione, ad esempio, possono ora far fronte alle loro passività acquistando obbligazioni ad alto rendimento al vertice della “Capital Structure”. In questo mercato oggi si viene compensati per un tasso di insolvenza che può raggiungere il 6%. Osservando la qualità del segmento crossover nei mercati statunitensi (BBB-BB), riteniamo che sia difficile raggiungere un tasso di insolvenza del 3-4% anche in presenza di una moderata recessione. L’era del “TINA” (“There Is No Alternative” - to Equity) sta svanendo. Le obbligazioni oggi presentano uno dei punti d’ingresso migliori degli ultimi 10 anni. Ciò coincide con un contesto economico che sta diventando più favorevole a questa classe di attivo, ovvero una crescita globale più lenta e il picco dell’inflazione. Le obbligazioni possono inoltre essere viste nuovamente come un efficace strumento di diversificazione del portafoglio.


Quali sono stati gli effetti del rialzo dei tassi e della volatilità sui mercati su bond governativi e bond Investment Grade?


Le obbligazioni IG sono titoli di credito emessi da società ed enti pubblici. Le agenzie di rating, considerata l’elevata qualità degli emittenti, ritengono che sia molto probabile il rimborso di questi titoli, con gli interessi. Nell’eventualità remota che una società fallisca si può sempre contare su recovery rate storicamente elevati. La crisi finanziaria del 2008 ha portato ad un’azione senza precedenti delle banche centrali. Le politiche di QE lanciate negli anni successivi vennero implementate per prevenire una crisi paragonabile a quella degli anni ‘30. Fornendo ai mercati quantità di liquidità senza precedenti, anche tramite l’acquisto di obbligazioni, le principali banche centrali hanno contribuito a una significativa sottovalutazione del rischio degli emittenti, gonfiando i prezzi di tutte le classi di attivo obbligazionarie e provocando di conseguenza una crescente disconnessione tra i mercati finanziari e l’economia reale. Le obbligazioni IG hanno visto una correzione record negli ultimi 18 mesi e il movimento è stato estremo proprio a causa del suo punto di partenza, ovvero i risultati delle politiche di allentamento quantitativo (migliaia di miliardi di obbligazioni a rendimento negativo). L’enorme volatilità dei tassi di interesse sperimentata nella prima metà dell'anno ha ulteriormente contribuito all’allargamento degli spread. Dopo questo importante repricing, le valutazioni sul segmento IG hanno, a nostro avviso, addirittura superato i fondamentali macroeconomici e scontano scenari troppo pessimistici. Nel mese di luglio, la BCE ha lanciato un nuovo tool chiamato “Transmission Protection Instrument” (TPI). Lo strumento è specificamente progettato per sostenere l’effettiva trasmissione della politica monetaria in tutti i paesi dell’area Euro e per arginare quindi le possibili conseguenze (negative) di un prolungato rialzo dei tassi della BCE in particolare per i paesi dell’area “non-core” (Italia e Grecia in primis). Esiste inoltre la facoltà di estendere il TPI alle obbligazioni societarie come seconda linea di difesa. Il TPI e altri programmi dell’Istituto di Francoforte (Flexing PEPP) verso i titoli societari proteggerebbero il credito in EUR da un sell-off in stile marzo 2020. Con una recessione già in parte prezzata dal mercato e la protezione della Banca Centrale da “scenari di coda” riteniamo che i rischi al ribasso di questa asset class siano limitati. Le obbligazioni IG offrono quindi un buon punto di ingresso per gli investitori.


Quali sono stati i principali driver della correzione nell’ambito delle obbligazioni corporate High Yield?


Il principale beneficiario di un decennio di politiche NIRP/ ZIRP e dei vari programmi di QE è stato chiaramente il mercato HY. Prima dell’inizio della correzione nel 2021, il mercato delle obbligazioni ad alto rendimento era davvero disconnesso rispetto ai fondamentali delle aziende. L’investitore non era ricompensato per il reale rischio di credito assunto ed un repricing del mercato era dovuto. Una delle grandi preoccupazioni del mondo HY è il potenziale brusco rallentamento dell’economia, dovuto all’inasprimento delle politiche monetarie delle banche centrali, nonché il rischio che la Russia tagli le forniture di gas all’Europa. Quando si parla di recessione, i timori si riferiscono ai bilanci delle imprese e al maggior rischio di default degli emittenti. È fondamentale comprendere la direzione dei margini di profitto, considerando che i prezzi delle materie prime sono raddoppiati dal minimo del 1Q20 e che questo rappresenta il più grande rialzo visto dal 2009-2010. Una seconda preoccupazione, più strutturale, è guidata dalla transizione verde che obbligherà le aziende ad aumentare gli investimenti (CAPEX) anche attraverso l’utilizzo di una maggior leva finanziaria. Finora le aziende sono state molto difensive sia nella gestione dei loro bilanci e sia nella spesa per investimenti. Tuttavia, nei prossimi mesi faremo i conti con una pressione sia ciclica che strutturale per maggiori investimenti, con impatti significativamente differenti tra settore e settore. L’industria mineraria ed energetica, i settori delle utilities ed industriali vedrebbero tutti aumenti significativi del CAPEX; altri settori quali il consumer, real estate, telecomunicazioni e finanziari sarebbero meno impattati. Tutto sommato, possiamo affermare che la correzione sull’High Yield è in corso, ma consideriamo l’attuale livello degli spread per i mercati europeo e statunitense come discreti punti di ingresso, anche se non siamo ancora del tutto fuori dal tunnel.


Come vengono implementate queste idee di investimento nei portafogli?


Il ruolo tradizionale delle obbligazioni come strumenti di carry e di diversificazione di portafoglio è tornato. Anche se il mercato ha iniziato a concentrarsi sul rischio di un rallentamento economico marcato con una potenziale recessione nel 2023, i fondamentali del credito IG sono ancora solidi e le società possono ben navigare anche in un contesto di bassa crescita. Il rischio di insolvenza in questa parte del mercato è stato storicamente basso e i recovery rate sono elevati. C’è anche la questione della diversificazione dalle azioni: nel lungo periodo la correlazione tra obbligazioni corporate IG e mercato azionario è stata prossima allo zero. Il fondo AZ Bond-Mid Yield adotta una strategia opportunistica globale flessibile che mira a investire in obbligazioni societarie e finanziarie con rating compreso tra BBB e BB, a cavallo dell’intersezione dei mercati IG e HY. L’obiettivo primario del fondo è generare un rendimento maggiore di quello offerto da una strategia IG, grazie alla sua capacità di entrare nella parte più sicura del mercato HY (BB), alla ricerca di rising stars. Dall’altro lato, la strategia incorpora un rischio di credito inferiore rispetto a un fondo HY puro. Anche i fondi AZ Bond - Hybrids e AZ Bond - Sustainable Hybrid mirano ad un livello di rendimento più elevato rispetto alle strategie IG pure, investendo in obbligazioni ibride, pur mantenendo il rischio IG. In netto contrasto con la visione TINA (“There Is No Alternative” - al mercato azionario) degli ultimi anni, il mercato obbligazionario è di nuovo attraente ed oggi consigliamo un aumento graduale dell’esposizione a strategie IG e crossover.



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